美国加息之路开启，中国四类资产应声而动

及时雨

全球资产价格的波动，以及各国央行货币政策的走向，将出现更大范围的改变或逆转

经过了2015年末，以及2016年末两次加息预演，本月美联储将可能开启正式的加息周期。

一

下周四凌晨两点，美联储将公布议息决议，目前市场普遍预计美联储将开启连续加息的路径，正式进入到令全球资本市场无法预计的加息周期。抛开理论性的影响，更现实的影响在于，全球资产价格的波动，以及各国央行货币政策的走向，将出现更大范围的改变或逆转。

参考2004年6月至2006年7月美联储加息，其节奏之快，可能不是当下市场能够体会的。该周期内，美联储在24个月里加息17次，平均不到一个半月加息一次。

如此之快的加息，其重要的背景是，2002年至2006年，美国房价翻倍，如果利率持续在2002年接近1%的水平不动，美国房地产市场的泡沫不仅会蚕食掉美国所有金融资源，更有可能颠覆掉整个金融系统。

就算加息会引发危机，也别无选择。这跟当年（上个世纪八十年代）保罗沃尔克为应对通胀加息道理一致。

事实上2002年至2006年美国房价的大涨，其罪魁祸首依然是利率。

2001年美国发生911恐怖袭击，而后美联储开始下调利率，不到两年时间，美联储将联邦基金利率从接近7%下调到了接近1%，而后才是美国房价的疯狂。2004年至2006年的加息，其实是“解铃还须系铃人”的逻辑。

二

要搞清楚此次美联储加息的来龙去脉，就需要弄明白此时此刻美联储在关心什么、忌惮什么，以及需要什么。

2015年末，美联储选择加息，而后一个多月里，美国股市大跌，道琼斯指数下跌超过5%，全球市场加速波动。导致美联储自2015年末加息之后，再没有任何举措，直到2016年末，启动二次加息，中间整整隔了一年时间，这在美联储加息历史上极其罕见。

在这一年间隔期，美国的就业数据、通胀指数等，都符合加息的条件，美联储却硬是没有加息。为何？

回过头去看，受到超低利率、QE，以及经济全面复苏的刺激，美国股市从2008年至2016年，整整翻了三倍，这比之前（2002年至2006年）房价涨幅更加刺激。2015年末开启的加息，更具体说就是为了抑制过热的美国股市，但加息一次后，股市反应巨大，其后美联储担心过快节奏的加息会制造出类似2007在房地产市场发生的次贷危机，即刻停止了加息步伐。

而到2016年末时，美国股市不仅恢复了涨势，而且道琼斯指数以更快的涨幅连续多次突破了历史高点。再次加息的时机已非常成熟，因此才有了2016年末的二次加息。

而促使美联储下周加息的一个关键因素，正是美国股市今年以来的继续飙升（并未受到去年末加息的影响）。我在之前关于美联储加息以及对各类资产价格的影响分析里面，屡次提到过这个问题，就是判断此轮美联储加息节奏的最重要依据，是美国股市。

三

关于前文中提到的几个问题，答案就非常清晰了。

当下美联储关心什么？

首先，就业和通胀已经不是关心的重点，美联储更关心美国股市走势。这种关心很多投资者是看不出来的，比如美联储会一边加息，一边还会告诉市场，美国股市没有泡沫。就像2004年至2006年的加息，明显是针对房地产市场，但美联储官员会告诉市场，美国房地产市场没有泡沫。以至于后来很多人还质疑美联储为什么没察觉到房地产市场的问题。

这是美联储一贯的行事风格，要从本质上调节预期，而不是简单的用语言判断，进而粗暴的影响市场，那样就显得太不专业了。纵观中国政策当局，往往实施相反的逻辑，一方面发出对房价泡沫的担忧和警示，一方面继续下调利率、大规模投放信贷，着实令人费解。

另外，什么因素会给美联储加息带来不确定性呢？美联储最忌惮什么呢？

当然是美股走势，如果加息会引起股市持续性的大跌，我可以肯定的说，加息节奏会迅速转变。

那么美联储最需要达到什么指标呢？

如果在加息的过程中，股市并未崩盘，而是有序盘整，同时美国企业盈利能力继续提升，直到公司整体市盈率下降，估值水平回归，美联储的目的就达到了。

至于就业率、通胀等数据，本身已经是一个钝化的指标，对加息与否的影响不大。倒是经济增长率会间接影响到企业投资和回报预期，对企业盈利有影响，也是加息需要考虑的重要因素。

整体判断，美联储加息节奏会逐步增强，对市场的影响将持续扩大。

四

对于中国来说，美联储加息的影响会更加明显。

首先，中国外汇储备可能进一步减少，外汇管制将更加严苛，人民币汇率会破7

上周中国央行召开新闻发布会，周小川行长提到，外汇储备下降也是一个正常的现象，因为我们本来也不想要那么多，所以适当的有所下降，也没有什么不好的。

易纲也说，使用外汇储备和维护人民币汇率基本稳定的整个过程，是利大于弊，对中国和对国际社会都有好处。

这就意味着接下来的很长一段时间，中国应对美联储加息的方式，并不是提高利率，与美元保持一定幅度的息差，而是直接用外汇储备来稳定人民币汇率。

另一个重要的信号是，周小川提到，有一部分企业对外投资实际上跟我国对外投资的产业政策要求不符合，比如投一些体育、娱乐、俱乐部，对中国也没有太大的好处，同时在外面还引起了一些抱怨。

这也意味着中国在加强外汇管制方面，将从对民众的换汇限制，进一步扩大到到对企业境外投资的管控。

但人民币汇率问题，已今非昔比，只要中美息差缩小，人民币汇率贬值预期将长期存在，除非开启对正常贸易项下的限制，否则资本流出的压力不会降低。上个月，中国3年来首次出现贸易逆差。

人民币汇率在美国加息之后，依然存在破7的可能，外汇储备的减少也将会更加明显。

其次，企业资金将持续进入到各类资产市场，房产泡沫加剧

脱实向虚目前是中国经济的一大痛点，其根本的原因是经济增长回落之后，实体经济的回报率进一步下滑，而金融交易市场由于流动性优势，吸引了诸多资金持续介入。目前看，企业活期存款（M1重要组成部分）增速远远大于广义货币（M2）增速，这部分资金本来的打算要么是换美元对冲人民币贬值，要么是等待机会再投资。

但目前的问题在于，换美元这条路已经逐步被封死，而实体投资因各类成本的高企，以及消费市场的局限性，企业再生产的积极性并不高，未来更大的可能是更多的企业存款进入到资本市场，包括去二三线城市炒房，以及购买更多的理财产品，监管和调控难度将越来越大。如果通胀预期深入，利率开始发生变化，目前仅仅由信贷独立支撑的房地产市场，将面临非常大的风险。

第三，股市很难有太大的吸引力，但会创造出一个底部

2004年至2006年美联储加息期间，中国上证指数从1500点跌到了最低的998点。如今，这种影响只会加深不会减弱，但很巧合的是，2004年至2005年，中国股市完成第一次升级改造，即“股权分置改革”，给后来2006、2007年的超级牛市奠定了基础。

这次中国股市不仅在面对美联储加息，还需要接受中国经济增速下滑，以及逐步推进注册制的重要时间关口。当然，具备中国特色的注册制改革一旦完成，中国股市有可能就会进入真正的由市场驱动的行情，才可能有真正的，如美国一样的慢牛。

第四，全球对黄金的需求量可能继续增大

美国加息，从表面上看，确实在增加美元的吸引力，但市场不要忘了，美国加息在增加美元吸引力的同时，还在刺激其他货币对美元的贬值预期。各国为了应对本国货币的汇率和信用度问题，除了资本管制等非常规手段，还需要增加更多非信用资产对本国货币的背书。再加上欧洲目前所处的各类不确定性，实际上全球诸多国家对黄金的需求已经很难受到价格涨跌影响。

去年印度央行的废钞事件，对印度民众的刺激还在持续。印度今年2月黄金进口较去年同期跳增175%至96.4吨。俄央行公布数据显示，1月份俄罗斯央行重启对黄金的增持，购入了100万盎司的黄金。上个月末的时候，德国央行更是高调宣布，德国ZF已成功将自己存在美国纽约和法国巴黎约583吨黄金运回国内。

在美元周期开始逆转之际，各国提升对黄金的持有态度，实际上跟普通民众对美元的持有需求一样，是一种更高级别的避险。黄金实体消费市场的疲弱，跟避险市场需求的加强，存在互博，更多的买入方，已经不再仅仅关注价格预期。

文/肖磊（财经专栏作者，黄金钱包首席研究员）